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莫尼斯·帕布莱被誉为“印度版巴菲特”，他管理的帕布莱投资基金实现约25%以上的复合收益，被视为当代最纯粹的价值投资实践者之一。
2007年，他以65万美元拍下与巴菲特的慈善午餐，自称“这可能是人生中回报率最高的一笔投资”，此后与巴菲特、芒格保持长期交流，成为伯克希尔“铁三角”圈层中少数的外部投资人朋友之一。
本篇文章整理自帕布莱在谷歌总部的一次演讲与问答，他系统讲解了“憨夺型”的低风险高回报投资法、如何寻找不对称赌注、以及普通投资者可以复制的实战框架，并辅以帕特尔人旅馆帝国、布兰森创立维珍航空等经典案例。
我们整理了内容，希望这篇访谈能帮助你重新思考：怎样在“正面大赢、反面少输”的局面里，耐心让复利替你工作。
Dhandho 的智慧——帕特尔人与不对称博弈主持人 大家好。读过伯克希尔·哈撒韦年报的人，都会惊叹于沃伦·巴菲特将复杂概念转化为直观语言的能力。今天的演讲嘉宾莫尼斯·帕布莱也是如此。他曾在2007年花费65万美元竞拍下与巴菲特的慈善午餐，并称这笔钱花得“非常划算”。
像巴菲特和芒格一样，帕布莱擅长用极具感染力的方式提炼复杂的投资智慧。迈克尔·莫布辛之前在这里讲过运气与技能的关系，而帕布莱则更进一步，他通过“Dhandho”理念，教我们在有限的下行风险中寻找不成比例的高上行空间。
让我们欢迎莫尼斯·帕布莱。
帕布莱 谢谢大家。来到谷歌让我很兴奋，某种程度上，我认为谷歌可能是人类历史上创造的最伟大的公司，也是一家终极的“Dhandho”企业，这一点我稍后会详细解释。
我在几年前写过一本书叫《憨夺型投资者》。书的核心思想其实是对巴菲特一句话的延伸：“我是一个更好的投资者，因为我是一个商人；我是一个更好的商人，因为我是一个投资者。”
很多人以为我用了“Dhandho”这个词，就以为我是来自印度古吉拉特邦的人，其实我不是。这个概念是我大学时期的一位古吉拉特室友教给我的。
那时候我们在读工程本科，每到周末，这位室友就会消失。后来我才知道，他的家族以及庞大的亲戚网络在美国南部的卡罗来纳州拥有大量的汽车旅馆（Motels）、洗衣店和加油站。他周末是去帮忙打理家族生意了。周日晚上回来时，他总是兴奋地跟我讲他们家又买了什么新资产，回报率如何惊人。讲到最后，他总会以一个词作为结尾：“莫尼斯，这就是 Dhandho。”
“Dhandho”在古吉拉特语里的字面意思是“生意”。但在这些帕特尔人的语境里，它代表了一种特定的经营哲学，用我的一句话总结就是：
“正面我赢，反面我也不输太惨”
这就是投资的精髓。正如巴菲特的第一条规则是“不要亏钱”，第二条规则是“永远别忘了第一条”。
主持人 您能具体讲讲这些帕特尔人是如何在美国实践这种哲学的吗？据我所知，这是一个非常令人震惊的商业案例。
帕布莱 是的，这是一个关于极致经营效率的故事。
帕特尔人大约只占美国人口的极小一部分，可能不到0.2%。但即便人口基数如此之小，美国超过60%的汽车旅馆都由帕特尔人控制。这简直是一个统计学上的奇迹，尤其是考虑到40年前他们刚来美国时几乎一无所有。
70年代初，他们作为难民从乌干达被独裁者伊迪·阿明驱逐。他们抵达美国时，受教育程度不高，口袋里只有一点点变卖黄金换来的现金，没有特殊技能，甚至带着浓重的口音。
但他们发现了一个机会：买汽车旅馆。当时的经济环境下，一个大约10到15间客房的小旅馆售价非常便宜，可能只要5万到7.5万美元。帕特尔一家会支付5000或10000美元作为首付，剩下的钱全部通过银行贷款解决。
一旦买下旅馆，全家人就住进其中一两间房里。因为这完全是家族生意，他们辞退了所有员工。爸爸负责前台，妈妈负责清洁，孩子们负责洗衣和杂务。这种极致的成本控制让他们的运营成本远低于竞争对手。
结果是什么？因为成本低，他们可以提供更低的房价，从而获得更高的入住率。他们的现金流瞬间就比周围的非帕特尔旅馆要好。一旦积累了足够的现金流，他们就会去买第二家、第三家。
在这个过程中，他们完美践行了“Dhandho”原则：
下行风险极低： 即使生意失败，因为首付很少，加上银行通常不愿意收回经营不善的旅馆，银行往往会选择“延期和假装没事”，让帕特尔人继续经营。所以实际上他们很难真正失去这个资产。
上行空间巨大： 如果经营得当，他们就能拥有源源不断的现金流，并通过杠杆不断扩张。
主持人 这听起来像是小生意人的智慧。这种模式在更大规模的现代商业中适用吗？
帕布莱 完全适用。你可以在各个层级找到这种“正面我赢，反面不输”的思维方式，包括像理查德·布兰森这样的顶级企业家。
看看布兰森是如何创立维珍航空的。在他进入航空业之前，他主要是在做音乐生意。有一天他突然跑去跟合伙人说：“我要开一家航空公司，飞伦敦到纽约的航线。”
合伙人听了都疯了，说：“理查德，我们做音乐做得好好的，对航空一窍不通。开航空公司需要波音747，那玩意儿一架要2亿美元，我们没钱，也没这方面的技能。”
布兰森是怎么做的？他首先验证了市场。他试着给英国航空打电话预订机票，结果发现电话根本打不通。他意识到，要么是生意太好大家抢着买，要么是服务太差。无论哪种情况，都意味着市场有空缺。
至于最关键的资金和飞机问题，他没有去买飞机。他给波音公司打电话，问有没有没人要的、旧的波音747可以租赁。波音一开始根本不理他，但他死缠烂打，终于找到了一架闲置的飞机。
他和波音谈了一个极为特殊的条款：短期租赁，如果一年后生意不好，他可以把飞机退回去。
这就意味着，如果维珍航空失败了，布兰森的损失仅仅是一年的租金和一些启动成本，而这些钱他当时的音乐公司完全赔得起。这就是“下行风险封顶”。
那上行呢？在航空业，大家是先买票后坐飞机的。也就是说，在飞机起飞前几个月，现金就已经流进来了，而燃油费和员工工资是之后才支付的。这是一个拥有极好现金流周转的模型（负营运资本）。
布兰森实际上是在用客户的钱来运营航空公司。他在没有巨大资本投入的情况下，进入了一个资本密集型的行业。如果你能理解布兰森是如何在几乎零风险的情况下创办维珍航空的，你就理解了什么是Dhandho。
这也是为什么我认为谷歌是一家伟大的Dhandho公司。
看看你们做的自动驾驶汽车。真正的巨额资本开支只会发生在你们需要建厂大规模生产汽车的时候。而在研发阶段，投入的几亿美元对谷歌庞大的现金流来说，简直是九牛一毛。这是一个典型的不对称赌注：如果自动驾驶失败了，对谷歌的财务状况几乎没有任何影响（反面不输）；但如果成功了，它将彻底改变世界，带来万亿级的价值（正面大赢）。
谷歌允许在非核心业务上进行低成本试错的DNA，是极其稀缺的。
复利的力量与“风险 vs 不确定性”的误区主持人 您刚才提到了谷歌的DNA，这也引出了复利的话题。您在很多场合都强调过复利的重要性。
帕布莱 是的，爱因斯坦称复利为世界第八大奇迹。
大家可能都听过那个发明国际象棋的人的故事。国王问发明者想要什么赏赐。发明者说：“我只要你在棋盘的第一个格子上放一粒米，第二个格子放两粒，第三个格子放四粒，以此类推，直到放满64个格子。”
国王觉得这太简单了，爽快地答应了。但他显然不具备谷歌工程师的数学思维。当皇家粮仓管理员算到后面时，发现第64个格子上的米粒数量是2的64次方减1。换算成今天的财富，这大概是300万亿美元，相当于全球所有人的财富总和。
这就是复利的力量。
我第一次研究巴菲特是在1994年。当时他已经投资了44年（从1950年开始）。我发现他的年化回报率约为31%。这意味着什么？这意味着他的财富每不到三年就会翻一倍。
巴菲特和芒格的天才之处在于，他们深刻理解并利用了长长的坡道进行滚雪球。你不需要做惊天动地的大事，你只需要每三年让资产翻倍。如果起始资金是10万美元，30年后这笔钱就是天文数字。
要实现每三年翻倍（约26%年化），我的方法很简单：
以低于价值一半的价格买入好资产，然后等待两三年让它回归价值。
主持人 巴菲特曾经警告过“要小心那些带着电子表格（Excel）的极客”。对于我们这些有技术背景、习惯用数据说话的人来说，在投资时有什么特别需要注意的陷阱吗？
帕布莱 这是一个非常深刻的问题。工程师思维通常追求精确，但在投资中，这是一个巨大的陷阱。
投资本质上是一个处理不确定性的游戏。你需要预测一个企业未来的现金流，但实际上，哪怕是谷歌的创始人，恐怕也无法精确告诉你五年后谷歌的现金流具体是多少。
所以，我的建议可能听起来有点反直觉：你应该把 Excel 扔掉。
如果你需要用复杂的电子表格和模型来证明一笔投资是划算的，那它通常就不是一笔好投资。当你分析像谷歌、微软或伯克希尔这样的公司时，你要把自己放在企业所有者的位置上思考。
试想一下，拉里·佩奇和谢尔盖·布林是通过复杂的电子表格来管理谷歌吗？肯定不是。他们关注的是能够决定企业命运的 3 到 5 个关键变量。
作为投资者，你的任务就是找到这 3 到 5 个关键变量。如果你能像创始人一样抓住这些核心要素，你就能判断公司的价值。如果你不能用四五句简单的话向一个普通人解释清楚为什么这笔投资能赚钱，那你就不该投资。不要追求虚假的精确度，要学会给现金流设定一个“底线”，这就足够了。
这就引出了另一个关键概念：市场往往混淆了风险和不确定性。
风险是指你损失本金的可能性。
不确定性是指未来的结果范围很广，难以预测。
华尔街讨厌不确定性。但作为价值投资者，你应该去寻找那些“低风险、高不确定性”的组合。
举个例子，比尔·盖茨创办微软时，是在冒险吗？人们通常认为创业是高风险的。但如果你仔细分析，盖茨当时是个哈佛辍学生，并没有太多资产可以损失，所以没有资本风险。如果微软失败了，他大不了回哈佛继续念书，而且这段创业经历会让他的简历更漂亮。
所以，盖茨创办微软，风险几乎为零，但不确定性极高。结果可能是一无所获，也可能是成为世界首富。这就是完美的赌局。
而大多数帕特尔人开旅馆，也是遵循这个逻辑。不是由风险投资支持的创业，往往都是在极力规避风险的同时，拥抱不确定性。如果你能区分这两者，并在大概率不亏损的情况下下注，你就能在市场上获得超额收益。
投资者的核心特质与实战案例主持人 您认为一个成功的投资者应该具备哪五个最重要的特质？另外，您认为控股一家公司重要吗？
帕布莱 让我们来看看能不能凑齐五个核心特质。
第一，也是最重要的，是耐心。
股票市场是一个充满噪音的地方，红绿闪烁的数字都在诱导你立刻行动。但巴菲特提出了“打孔卡”理论：假设你一生只有一张打孔卡，上面有20个孔，每做一次投资决策就打一个孔。这意味着你大概每3到5年才做一次重大决策。
这种极度的耐心是违背人性的。如果你在20岁开始投资，到80岁结束，每三年做一个决定，这就是很难做到的事情。但只要你能放慢节奏，让复利发挥作用，你不需要每天都操作。
第二，如果你有经营企业的经验，这是巨大的优势。
正如我之前所说，“我是一个更好的投资者，因为我是一个商人”。这能让你理解CEO在想什么，而不是只看财务数据。你能理解企业运营中的变量，而不仅仅是纸面上的数字。
第三，坚守能力圈。
查理·芒格讲过一个很好的例子。假设你在伊利诺伊州的皮奥里亚，你拥有镇上的麦当劳特许经营权、福特汽车经销店、最好的办公楼和最好的公寓楼的各20%股份。你就只持有这四个资产，舒舒服服地坐一辈子。
按照现代投资组合理论，这太不分散了，地理风险、行业风险都很大。但实际上，如果你真拥有这些，你大概率会非常富有且安稳。因为这些都是你极其了解的生意。能力圈的大小并不重要，重要的是这一圈的边界在哪里。
你必须清楚地知道自己懂什么，不懂什么。就像那位只在斯坦福大学周边买房产的投资者John Arrillaga，他的能力圈只有几英里，但他成了亿万富翁。
第四，安全边际。
永远以低于价值的价格买入。这是本格雷厄姆的教诲，永远不要变。
第五，要把股票看作生意的一部分，而不是一张纸。
如果你打算买入谷歌的股票，你应该问自己：如果我有1万亿美元，我会愿意花4100亿美元（当时的市值）买下整个谷歌吗？如果答案是否定的，那你连10块钱的股票都不该买。
至于你的第二个问题，关于“控股权”。我认为控制权被高估了。人们总以为只要有了控制权，就能撒点魔法粉末让公司变好，这通常不是事实。
如果你买入的是像美国运通、可口可乐这样极其优质的企业，你不需要控制它，你只需要享受它的增长。如果你需要通过“控制”来修复一个糟糕的企业，那通常不如直接买入一个伟大的企业划算。对于伟大的生意，价格和切入点比控制权更重要。
主持人 您能否举一个具体的实战案例，说明您是如何不使用Excel，只用几个变量就决定投资的？
帕布莱 当然。大概十多年前，我投资了一家殡葬服务公司，名叫Stewart Enterprises。
首先，正如大师们所说，不要投资变化太快的行业。人类处理身后事的方式变化极慢，这是一门非常稳定的生意。
当时这家公司因为过度扩张和高杠杆陷入了困境。我看到它的股票交易价格不到2美元，但它每股产生的现金流接近1美元。也就是说，它的市盈率只有2倍。
它的问题在于债务，但它依然产生正向现金流。我看中的关键变量很简单：
如果我以2美元买入，只需要等待两年，公司产生的现金流就已经覆盖了我的买入成本。
他们拥有大量的墓地和殡仪馆资产，其中很多在欧洲的资产是可以出售变现的。
我的逻辑不需要Excel：只要他们不破产（这是风险），两年后我就能回本，剩下的资产全是白送的。后来他们确实出售了欧洲资产，还清了债务，几年后股价涨到了8美元。这就是一个不需要复杂计算的“低风险、高不确定性”的赌注。
书籍推荐、生活平衡与寻找“复利机器”主持人 您在演讲中提到了很多关于投资大师的故事。我想问的是，如果想深入了解这些理念，您有什么推荐的书籍吗？另外，我也读过《滚雪球》这本书，给我的印象是巴菲特对投资有一种近乎痴迷的执着，甚至影响了他的家庭生活。您怎么看这种激情与生活的平衡？
帕布莱 这是一个非常好的切入点。
既然你提到了书，我强烈建议大家去读读这本关于巴菲特的传记《滚雪球》。尽管书中披露了很多巴菲特个人生活的细节，包括他和妻子的关系、他在家庭角色上的缺失等等，可能会让你觉得他并不完美，甚至有些让人“起鸡皮疙瘩”。但这本书极其真实地还原了一个人是如何将一生奉献给复利和资本配置的。
我认为巴菲特是一个非常“知行合一”的人。他极其热爱他正在做的事情。如果你让他去钓鱼或者打高尔夫，他会无聊死的。要在某个领域达到极致，往往需要牺牲其他方面。
这就像甘地，他在公共事业上是伟大的，但作为父亲，他的家庭生活并不完美，他的儿子甚至走上了歧途。曼德拉也是如此。我们在看待这些标志性人物时，不要盯着那些琐碎的个人生活细节，而是要看大局：从中学习那些对你有用的智慧，而不是去评判他们的生活方式。
除了《滚雪球》，我也推荐大家读一读《异类》。这本书很好地解释了运气的作用。比如比尔·盖茨的成功，很大程度上源于他出生的时代（计算机时代的黎明）。如果他早出生十年或晚出生十年，即便他母亲认识IBM的人，他也创造不出微软。但这并不否认他的天赋，只是提醒我们要对运气保持敬畏。
(两本书链接可见文末)
主持人 最后一个问题。您谈到了价值投资的“大帐篷”概念。我们知道巴菲特后来从“捡烟蒂”转向了购买“伟大的企业”（如可口可乐）。您现在的投资风格是怎样的？是寻找极度便宜的资产，还是寻找好公司？
帕布莱 这是一个关于进化的好问题。
毫无疑问，投资的“圣杯”是寻找“复利机器”。
什么是复利机器？就是那些不仅本身资本回报率很高，而且能不断把赚来的钱以同样高的回报率再投入进去生钱的公司。谷歌就是最完美的例子。可口可乐曾经是，但现在它很难把赚来的钱再投入回去获得同样的高回报了。
这种“复利机器”非常稀缺，而且通常价格看起来很贵。
所以我的策略是灵活的：
首选方案： 寻找复利机器。哪怕价格稍微贵一点，只要合理，就买入并长期持有。这是最好的投资，你可以把它们当作传家宝。
备选方案： 如果找不到复利机器（通常很难找到），我就回到格雷厄姆式的投资——也就是所谓的“B计划”。我会去买那些被极度低估的资产，比如我刚才提到的那个以2倍现金流交易的殡葬服务公司，或者是现金比市值还高的钢铁公司。对于这类资产，我持有它们两三年，等价格回归价值就卖出，不论到时候公司变得怎么样。
我从捡便宜货起家，旧习难改，但我必须承认，我越来越意识到，如果你能找到一台真正的复利机器，并在合理的价格上车，那才是最轻松、最美妙的投资体验。
至于大家关心的“催化剂”，我通常忽略它。我认为价值本身就是最好的催化剂。如果你买得足够便宜，不需要等待什么大事件，价值最终会体现出来。这种不需要催化剂的方法，配合“低风险、高不确定性”的原则，就是我能够在市场上生存并获利的根本。
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