以下文章来源于招商银行专项债服务 ，作者总行机构客户部
一、背景介绍
当前，在内需仍需提振、房地产低位企稳、出口边际放缓的情况下，我国经济增长依然承压。基础设施建设作为拉动投资的有力工具，仍为当前政府托举宏观经济的主要手段。
各地政府通过片区开发、城市更新、交通建设等方式开展基础设施建设投资，建设内容包括产业园区、市政道路、老旧小区改造、铁路和公路等。此类项目通常涉及土地征拆、平整等内容，投资规模较大，同时具备较强的公益性和一定的收益性。此类基础设施建设项目的融资是目前地方政府的重点工作。
实践中，政府主导的基础设施建设项目主流融资模式包括两种，一是财政出资（或国企自有资金）+地方政府专项债券，二是通过政府和社会资本合作（PPP）的方式进行融资。
但随着过去几年地方政府专项债券发行维持高位，部分地方政府债务率已达较高水平，同时在土地出让收入下滑的背景下，部分地方政府财力有限，专项债券和PPP模式已不足以支撑地方政府基础设施建设。因此，创新基础设施建设项目融资模式，成为当下地方政府投融资工作关注的重点。
本文聚焦EPC相关融资模式、基础设施投资基金两大模式，梳理相关政策、操作方式、相关案例等，为当下地方政府基础设施项目融资提供参考。
二、地方政府基础设施建设融资创新模式
（一）EPC相关融资模式
1.定义及相关政策
EPC，即工程总承包，是指承包单位按照与建设单位签订的合同，对工程设计、采购、施工或者设计、施工等阶段实行总承包，并对工程的质量、安全、工期和造价等全面负责的工程建设组织实施方式[1]。由于承包方是工程的具体施工方，因此业主可以通过承包方进行融资，间接实现为项目融资的目的。现行较为常见的EPC下的融资模式为“投资人+EPC”模式。
2019年，住建部和国家发改委《关于印发房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法的通知》（建市规〔2019〕12号）对EPC模式进行相关规定，其中规定“政府投资项目[2]所需资金应当按照国家有关规定确保落实到位，不得由工程总承包单位或者分包单位垫资建设”。因此在EPC模式下通过承包方进行融资的项目须为企业投资项目。
各省、各地市陆续在建市规〔2019〕12号文的基础上制定了当地EPC管理办法，内容大体延续建市规〔2019〕12号文内容。国家及部分地区EPC管理办法对项目融资的规定见表1。
表1 国家及部分地区EPC管理办法对项目融资的规定
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信息来源：招商银行根据公开信息整理。
2.“投资人+EPC”模式
（1）定义及操作模式
“投资人+EPC”模式是指承包方同时作为项目投资人，负责项目整体的设计、建设、筹资、运营、管理等工作。该模式相较于EPC，承包方不仅需要负责项目的设计、采购、施工，还需负责融资工作。
在“投资人+EPC”模式下，通常由政府授权平台公司作为项目业主，项目业主招标确定项目承包方，并与项目承包方共同出资设立项目公司，项目公司负责项目整体的设计、建设、筹资、运营、管理等。“投资人+EPC”模式操作方式见图1。
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图1 “投资人+EPC”模式示意图
实操中，由于项目承包方通常资金也较为紧张，因此通常联合资金方组成联合体进行投标。中标后，项目承包方负责项目设计、采购、施工等工作，资金方负责为项目融资。
（2）适用情况及案例
“投资人+EPC”模式适用于政府主导、资金需求大的重点项目，以片区开发类项目为代表。常见的项目类型包括新区建设、片区综合开发、产业园区建设等。此处以湖北省当阳市城市提质改造工程为案例。
项目名称：当阳市城市提质改造工程。
项目业主：当阳市鑫泉产业开发有限公司。
项目承包方：湖北省路桥集团有限公司（以下简称“湖北路桥”）。
项目公司：湖北路桥认缴注册资本95%，当阳鑫泉认缴注册资本5%。项目合作期限为“N+10”年，其中“N”为子项目工程建设期，总建设期不超过5年，“10”为还款期。
项目建设内容：项目总投资金额25亿元。本项目建设范围包括：绕城公路新建工程，城市棚户区城市新区安置房市政配套项目工程，道路市政配套工程，道路改造工程，综合体育馆建设项目，公园建设项目。
项目合作开发方式：项目公司作为融资主体，筹集本项目债务性资金。项目公司按照投资合作协议约定，具体组织开展项目的投资建设等工作。待项目达到（交）竣工验收条件，项目公司组织验收合格后，向项目业主移交项目全部相关资料、项目管理权以及移交项目地上地下建筑物。
项目资金支付：项目业主在10年内向项目公司支付投资成本和投资收益。其中项目提请（交）竣工验收申请之日起第1年支付投资成本的30%及当期投资收益，后8年每年支付投资成本的8%及当期投资收益，最后一年支付投资成本的6%及当期投资收益。
投资收益：1）建安工程费以约定的实际应付款额为计息基数，按同期中国人民银行五年期以上贷款基准利率（LPR）调整的标准计算投资收益；2）除建安工程费部分外的资金以进入项目公司银行账户的资金为计息基数，按照中标年化收益率6.29%计算收益。
（3）模式总结
“投资人+EPC”模式通过引入社会资本作为投资人，成功解决了片区开发等项目的融资难题，但项目本身也需要具备一定的收益性，以满足社会资本的投资收益。
优点方面，“投资人+EPC”模式能够解决片区开发类项目面临的融资困难，同时避免了新增政府隐性债务。一方面，“投资人+EPC”模式下，项目建设融资工作将由项目公司开展，减轻了项目业主的资金压力。另一方面，在“投资人+EPC”模式下，政府主导项目通过当地国企进行备案，再通过国企招标社会投资人，由社会投资人进行融资，可规避新增政府隐性债务风险。
需关注的风险点方面，一是“投资人+EPC”模式下，土地一二级开发主体的确定，需在满足国家和当地政策规定的前提下方可推进。二是项目收益的实现，项目收益通常通过两种方式实现，一是基于项目自身产生的经营性收益，这对项目自身资源禀赋要求较高；二是项目业主向项目公司支付成本和收益，对项目业主资金组织能力要求较高。对于有经营性收益的项目，投资人可通过项目在运营期内产生的收益，回收项目投资成本和收益。如当阳市歇马寨矿区建筑用砂岩矿（投资人+EPC）建设项目，投资人在矿场建设完成后7年内，可通过矿石销售收入来回收成本和收益；芦山县苗溪农场土地整治项目，投资人在完成新增耕地指标后，可通过新增耕地指标交易收入获取收回成本和收益。对于无明显经营收益的项目，通常通过项目业主向项目公司支付约定收益的方式，确保项目公司收回成本、实现收益。
4.业务机遇
“投资人+EPC”模式下，项目公司存在较大的融资缺口，商业银行可尝试开展授信业务。在该模式下，项目收益来自于项目经营性收入或项目业主对项目公司支付的约定收益。
针对项目收益来自经营性收益的情况，需关注项目建设内容、收益情况及是否涉及隐债等。重点关注项目是否涉及房地产（片区开发项目多数涉及安置房建设，此类项目需按照房地产项目进行管理），项目经营性收益是否合规（如产生的矿石销售收入、耕地指标交易收入是否符合国家和当地政策的要求）、收益是否合理（收入类型与项目建设内容是否匹配）、能否覆盖贷款本息（项目经营性收益在扣除项目运营成本和税费等支出后，是否能够充分覆盖贷款本息）、项目是否涉及新增地方政府隐性债务（关注项目融资是否以土地出让收入作为偿债来源）等。
针对项目收益来自项目业主支付约定收益的情况，需关注项目建设内容、项目业主资质及是否涉及隐债等。重点关注项目是否涉及房地产（片区开发项目多数涉及安置房建设，此类项目需按照房地产项目进行管理），项目业主是否具备足够能力在约定期限内支付约定收益（关注项目业主现有资金情况和融资能力），项目是否涉及新增地方政府隐性债务（关注项目融资是否以财政资金作为偿债来源）等。
（二）基础设施投资基金
1.定义及相关政策
基础设施投资基金是指通过财政以资本金形式注入企业，由企业出资并引导社会资本共同参与、为重大基础设施项目提供资本金的政策性基金[3]。
基础设施投资基金资金来源主要是国企，同时吸纳银行、非银金融机构及民间资本等社会资金。该类基金一般不完全以盈利为目的，其主要作用是利用政府性资金撬动社会资本，发挥资金的杠杆放大效应，如图2所示。在相关政府部门的支持下，通过基金管理人运作，以支持基础设施项目为目标，通过股权、债权等方式投资于项目，充分发挥政府引导作用。
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图2 基础设施投资基金运作模式及流程图[4]
2.类型及案例
（1）城市更新基金
城市更新基金是基础设施投资基金的一类，是通过非公开方式向特定投资者募集资金，主要服务于城市更新建设项目，如城镇老旧小区改造、棚户区改造、“三旧”[5]改造等。
地方国企通过城市更新基金获取社会资本作为权益性资金，既不增加公司债务率，也避免了新增政府隐性债务。同时，建筑施工企业通过认购城市更新基金可借机锁定工程项目获得建安收益，房地产企业可以因势利导获取房地产二级开发收益，各投资方诉求均可满足，基金募集资金相对便利。
目前城市更新基金主要为政府主导，一般由财政部门负责实施，当地国企代为履行出资人职责。政府主导城市更新基金设立方式主要有设立单一投资基金模式和设立母子基金模式。部分地区设立城市更新基金情况如表2。
表2 各地城市更新基金情况表[6]
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数据来源：招商银行根据公开信息整理。
以上海城市更新基金为例，2021年6月，上海市800亿元的城市更新基金签约成立，系全国落地的规模最大的城市更新基金。组织形式上，GP为上海地产集团，LP包括招商蛇口、中交集团、万科集团、国寿投资等国资背景的房企和险资（LP以入股上海地产集团的形式投资）；基金为母子架构，共包括城市更新母基金、一级开发子基金和针对自持商业运营的引导子基金三个基金。基金主要用于一级土地开发中的征地拆迁补偿、商业开发及物业后期运营等。
2022年2月，上海城市更新引导私募基金合伙企业（有限合伙）注册成立并完成备案，注册资本为100.02亿元人民币，系上述城市更新基金中的引导基金。该引导基金管理人为国泰君安创新投资有限公司，其与上海地产集团旗下城市更新投资管理公司共同担任执行事务合伙人，负责基金和项目的投资管理运营等相关工作。该基金将投资上海中心城区旧改、区域开发更新等相关领域企业。基金整体存续期8年，在投资期内，基金回收资金可用于新项目的滚动投资；投资期结束后基金根据现金流情况对各合伙人进行实缴出资返还和收益分配。基金架构如图3所示。
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图3 上海城市更新引导基金运作模式
数据来源：招商银行根据公开信息整理。
（2）低效工业园改造基金
低效工业园改造基金与城市更新基金类似，以政府为主导，地方国企作为基金管理人，通过财政资金撬动、政策引导、资本让利、绿色审批通道开通等一系列举措引导社会资本参与低效产业园盘活。引入的社会资本可同时作为园区运营方，引进相关产业，形成招商引资闭环，促进当地产业升级发展。
以中山市工改投资发展母基金为例，2022年8月，中山市围绕低效产业园区改造，设立工改基金。该基金聚焦村镇低效工业园改造升级工作，引导各参与方深度参与村镇低效工业园改造升级，主要采取设立子基金+项目直投的形式，募集项目资本金并引入园区运营方。该基金首期规模1亿元，目标规模20亿元。
该基金出资多用于土地平整、产业园建设，或与城市更新公司合作设立项目公司，补充项目前期资本金，推动低效产业园盘活。该基金目前已完成两个直投项目投资，分别为黄埔大岑项目及诚艺外沙科创城项目，投资情况见表3。
表3 中山市工改投资发展母基金投资情况
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数据来源：招商银行根据公开信息整理。
3.模式总结
基础设施投资基金具有属地性强、用途限制较少等特点，同时由于项目收益有一定不确定性，募资存在一定难度。
优点方面，基础设施投资基金相较于政府产业引导基金具有明显的属地特性，基金在设立之初就会明确投资地域，资金导向性强。基础设施投资基金作为权益类资金，用途受监管限制相对较少，可用于土地征拆、平整等无收益的建设内容。
此类基金发展的最大难点在于因投资周期长、收益不确定导致基金募资难。项目收益受底层资产及土地、产业政策等影响较大，存在一定不确定性。同时，当地政府及基金管理人为吸引社会资本通常会设立一定的让利政策，因此需着重关注相关协议的合规性，规避新增政府隐性债务风险。
4.业务机遇
城市更新基金方面，可探索打造“地方政府+商业银行+城市更新主体”的城市更新业务生态。政府端对接当地住建、资规、发改、财政等部门获取项目信息，城市更新主体端对接商业化地产商、物业综合运营商，了解资金偏好，进一步提供基金撮合服务，落地基金托管。
低效工业园改造基金方面，关注基金、园区、产业交织衍生的LP投资撮合、政府招商引资、园区企业金融服务等业务机遇。
三、关于基础设施项目创新融资模式的思考
（一）避免新增政府隐性债务是前提
无论是EPC相关融资模式，还是基础设施投资基金，均基于不新增政府隐性债务这一前提。在EPC相关融资模式下，基础设施建设项目为企业投资项目，对应债务为企业债务，避免了新增政府隐性债务。在基础设施投资基金模式下，投资人出资形成对基金的持股份额，不涉及隐债。需要注意的是，部分为了募资而设置约定收益、回购等条款的基金，要避免出现政府承诺基金保底收益等情况，防止形成政府隐性债务。
（二）涉及土地一级开发的项目可尝试“投资人+EPC”模式或基础设施投资基金
涉及土地征拆、平整等土地一级开发内容的项目，由于融资规模较大，且监管禁止银行发放土储类贷款，可考虑通过“投资人+EPC”、基础设施投资基金模式进行融资。
“投资人+EPC”模式下，项目业主通过招标具有雄厚资金实力的联合体，完成土地征拆、平整、建筑设计、采购、施工等工作。对应地，项目需具备一定经营性收益，以满足投资方财务收益要求。此类项目通常为当地重点建设项目，便于最大程度调动当地政府、金融机构、社会资本等各方资源。
基础设施投资基金模式下，通过政府出资和引导，招引社会资本参与设立基金，为基础设施项目提供资本金，用于土地征拆、平整等。由于基础设施项目通常收益性欠佳，基金可考虑通过让利、允许社会投资方参与项目后期运营等方式增加投资收益，以吸引更多社会资本参与投资。
整体而言，地方政府基础设施建设融资模式正在“EPC”模式和股权融资的方向上进行创新，一定程度上有效补充了当前基础设施建设融资渠道。但融资绕不开项目收益，只有在项目具备足够收益的前提下，融资工作方可顺利推进。这对基础设施建设项目的收益来源提出了更高的要求。如何在基础设施建设项目公益性的基础上，充分、合理挖掘项目收益性，是此类项目融资的核心问题。在高质量发展的背景下，地方政府可抢抓政策机遇、利用政策红利，探索将新兴领域建设内容（如新基建、新能源等）与传统基建结合，创新收益来源，助力融资模式创新。
注释
[1]住建部、国家发改委《房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法》。
[2]根据《政府投资条例》，政府投资项目是指政府采取直接投资方式、资本金注入方式投资的项目。
[3]《广东省基础设施投资基金管理办法》。
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